Oltre il 60/40 in un mondo diverso

La dominanza fiscale

Abbiamo vissuto una transizione strutturale fondamentale nel modo in cui funziona il sistema economico. Per decenni, la creazione di moneta è stata guidata principalmente dai prestiti del settore privato: le banche che concedono mutui, prestiti alle imprese, credito al consumo. La Federal Reserve e altre banche centrali influenzavano l’economia principalmente attraverso i tassi di interesse, che incentivavano o scoraggiavano questi prestiti privati.

Ma negli ultimi anni, e in modo particolarmente drammatico dal 2020, siamo passati a un regime di dominanza fiscale. Ora sono i deficit governativi, e non i prestiti privati, a guidare la creazione di moneta e l’attività economica. I deficit fiscali strutturali hanno superato i prestiti del settore privato come motore primario dell’economia.

Questo è un cambiamento fondamentale. Guardando ai dati storici dal 1880, si vede come gli anni 1880-1900 e 1950-1960 erano caratterizzati da forte crescita dei prestiti privati e bassi deficit governativi. Il settore privato guidava la creazione di moneta. Ma periodi come gli anni 1940 e ora gli anni 2020 sono dominati dai deficit governativi.

Le implicazioni della dominanza fiscale

Cosa significa questo per gli investitori? Diverse cose critiche:

1. Inflazione più persistente: quando il governo spende in deficit e la banca centrale monetizza quel debito (direttamente o indirettamente), il denaro tende a entrare nell’economia reale più velocemente di quando viene creato attraverso prestiti privati. I prestiti privati creano debito che deve essere ripagato, ma la spesa governativa in deficit crea denaro senza un corrispondente obbligo di pagamento da parte dei riceventi.

2. Tassi di interesse reali negativi o bassi: con debiti governativi così elevati (oltre il 100% del PIL in molti paesi sviluppati), i governi non possono permettersi tassi di interesse reali significativamente positivi per periodi prolungati. Questo creerebbe una spirale del debito insostenibile. Quindi la pressione è verso il mantenimento di tassi reali bassi o negativi attraverso “repressione finanziaria”.

3. Svalutazione valutaria graduale: per gestire il debito, i governi sono incentivati a lasciare che l’inflazione eroda il valore reale del debito nel tempo. Questo significa svalutazione graduale del potere d’acquisto della valuta.

Il dilemma di Triffin

C’è un altro problema strutturale che spesso viene ignorato: il dilemma di Triffin.

Gli Stati Uniti forniscono la valuta di riserva globale. Per fare questo, devono gestire deficit commerciali persistenti per fornire dollari al resto del mondo. Questo porta a:

1. Outsourcing della base industriale: quando importi più di quanto esporti per decenni, la tua base manifatturiera si erode
2. Deterioramento della posizione di investimento internazionale netta: gli stranieri accumulano sempre più asset USA
3. Vulnerabilità geopolitica: la dipendenza da catene di approvvigionamento globali diventa un rischio strategico

Questo sistema sta mostrando segni di stress. Trump sta cercando di fare “marcia indietro”. La Cina e altri paesi stanno diversificando le loro riserve. Il sistema si sta quindi indebolendo. Non collasserà domani, ma le crepe sono visibili.

Cosa significa per gli asset tradizionali

Dato questo contesto, ecco come penso ai vari asset:

Azioni

Le azioni sono eterogenee. Non tutte le azioni sono uguali in questo ambiente.

Vincitori: Aziende che possono aumentare i prezzi in linea con l’inflazione. Aziende con vantaggi competitivi sostenibili, forti brand, posizioni dominanti di mercato. Aziende che producono flussi di cassa robusti.

Perdenti: Aziende con margini sottili, alta competizione, senza possibilità di aumentare i prezzi in linea con l’inflazione. Aziende che sopravvivono solo finché i tassi di interesse non aumentano. Titoli growth con valutazioni estreme basate su flussi di cassa lontani nel futuro (che vengono scontati pesantemente quando i tassi salgono).

Le valutazioni attuali sono elevate per gli USA, il che suggerisce rendimenti medi più bassi nei prossimi 5-10 anni rispetto alla media storica. Ma questo non significa evitare completamente le azioni USA. Significa essere selettivi e preferire value e quality a growth, e preferire pricing power a crescita speculativa.

La prospettiva deve essere comunque globale per cercare opportunità in tutti mercati sviluppati ed emergenti.

Obbligazioni

Le obbligazioni tradizionali sono problematiche in questo ambiente. Se i tassi reali rimangono negativi o bassi, i rendimenti aggiustati per l’inflazione saranno scarsi o negativi. Se i tassi nominali salgono significativamente per combattere l’inflazione, i prezzi delle obbligazioni esistenti crollano.

Le obbligazioni a lungo termine hanno avuto un mercato al rialzo di 40 anni dal 1981 al 2020. Quel mercato al rialzo è finito. Non significa che i tassi devono salire per forza (sono saliti molto nel 2022 per scendere leggermente di nuovo più recentemente), ma il contesto strutturale è cambiato.

Le obbligazioni potrebbero ancora avere un ruolo per la liquidità e come copertura in caso di deflazione severa, ma non mi aspetto che offrano i rendimenti reali che hanno offerto per decenni.

Immobiliare

L’immobiliare di qualità in teoria potrebbe fare bene in ambienti inflazionistici, perché:

1. Gli affitti possono essere aumentati con l’inflazione
2. Il debito ipotecario a tasso fisso viene eroso dall’inflazione

Ma dipende moltissimo dalla posizione e dal tipo di proprietà. In media il mattone in città si è rivalutato di circa l’1-2% all’anno, a cui si somma il canone ma si sottraggono costi (spesso sottovalutati), periodi vuoti e tasse. Il premio molto spesso è modesto per un bene illiquido e concentrato. L’immobiliare residenziale in aree con forte domanda e offerta limitata (i centri storici) tende a fare meglio.

Materie prime e asset reali

Questo è un ambiente strutturalmente favorevole per materie prime e asset reali scarsi.

1. Energia: il settore energetico è stato oggetto di pochi investimenti per anni. Il capex globale è crollato. Ma la domanda continua a crescere, specialmente nei mercati emergenti. Questo ha creato le condizioni per un mercato al rialzo strutturale.
2. Metalli preziosi: oro e argento tendono a fare bene quando i tassi reali sono negativi o bassi e quando c’è incertezza sul sistema monetario.
3. Metalli industriali: rame, litio, nichel sono necessari per elettrificazione e transizione energetica. Ma qui i cicli sono più pronunciati, quindi timing può essere importante.

Asset digitali

Bitcoin e asset digitali selezionati possono avere un ruolo come copertura contro la svalutazione monetaria. Bitcoin in particolare beneficia di:

1. Scarsità assoluta (21 milioni)
2. Network effect crescente
3. Adozione istituzionale in aumento
4. Contesto macro di espansione monetaria
5. Ma rimane volatile e appropriato solo come piccola posizione

Scenari Possibili

Quali sono?

1. Inflazione persistente: asset reali, materie prime, azioni con pricing power fanno bene. Le obbligazioni tradizionali soffrono.
2. Stagflazione: simile all’inflazione, ma con crescita economica debole. Energia e metalli preziosi particolarmente forti. Molte azioni soffrono.
3. Deflazione: scenario meno probabile data la dominanza fiscale, ma possibile. Liquidità e obbligazioni farebbero bene. Asset rischiosi crollerebbero.
4. Inflazione moderata, crescita moderata, volatilità elevata. Portafoglio diversificato con focus su quality e cash flow fa ragionevolmente bene.

Conclusione

Il contesto macroeconomico è cambiato strutturalmente. La dominanza fiscale, i debiti elevati, le tensioni geopolitiche, e l’indebolimento del sistema basato sul dollaro creano un ambiente molto diverso.

Gli investitori devono adattarsi. Il portfolio 60/40 tradizionale (60% azioni, 40% obbligazioni) probabilmente non offrirà i rendimenti storici. Serve maggiore diversificazione, maggiore focus su asset reali scarsi, e comprensione che la preservazione del potere d’acquisto reale, non solo i rendimenti nominali, è ciò che conta.

Come sempre, bisogna mantenere una mente aperta e monitorare la situazione man mano che i dati evolvono.

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